2023年9月，创业板新增一家IPO过会公司—筠诚和瑞环境科技集团股份有限公司（以下简称筠诚和瑞或发行人），该公司服务于三农环保领域，为规模化养殖企业、大型能源企业和县域政府等客户提供农业污染物的治理方案。该公司保荐人为中金公司，容诚会计师事务所担任审计师。

　　发行人虽然已通过交易所上市委审议，但在诸多关联关系和关联交易中反映出来的独立性问题、对重要关联方永城粮盈信息披露的完整性和真实性问题以及创业板硬核要求之成长性问题，可能将在注册阶段集中暴露出来。

　　一、发行人母公司或系温氏股份利润调节器和不良资产回收站，实控人温氏家族如何保障发行人独立性？

　　筠诚和瑞于2014年5月成立，控股股东为广东筠诚投资控股股份有限公司（ 以下简称筠诚控股）。

　　筠诚控股成立于2013年，是一家投资控股管控型的企业集团，行业已覆盖至地产、建筑、生物环保、物联网、农牧装备租赁、教育、商业、酒店、资本投资等多个领域，投资与管理的资产规模达120亿元。

　　筠诚控股的实际控制人为温氏家族7名自然人，包括温鹏程、温均生、温志芬、温小琼、梁焕珍、伍翠珍、陈健兴。

　　温氏家族旗下控制的资产非常庞大，其中最知名的资产系A股上市公司温氏股份（SZ.300498）。筠诚和瑞如果成功登录创业板上市，那么温氏家族将在资产资本化的道路上再下一城。

　　筠诚和瑞的股权结构较为复杂，温氏家族在发行人之上加了多层杠杆。1）温氏家族7人直接持有一部分筠诚控股股份，同时通过新兴县粤荣源投资合伙企业（有限合伙）等23个持股平台间接持有筠诚控股股份，通过直接和间接持股的形式控制筠诚控股；2）通过控制筠诚控股直接持有发行人52.87%的股份；3）温氏家族7人又通过另一平台新兴筠瑞间接持有发行人5.85%的股份。

　　筠诚控股尽管在股权上与上市公司温氏股份毫无关系，但由于双方的实际控制人一致，筠诚控股显然也是温氏股份的关联方，其董事长、总经理等关键职位由温氏股份的董事长温鹏程等重要人物担任。

　　诸多交易细节表明，通过关联方之间的交易，筠诚控股或许已成为上市公司温氏股份的利润调节器和不良资产垃圾桶。

　　根据温氏股份的财报，2022年温氏股份向筠诚控股及其下属子公司采购建筑安装劳务、咨询服务、技术服务、设备、有机肥、编织袋等总额不超过9亿元，实际发生额4.43亿元。

　　如此大金额的关联方交易，涉及多种类型的业务，特别是其中涉及大量服务性质的业务，为财务操纵提供了广阔的空间。在这种情况下，只需要关联方配合出具采购单据，价格和服务内容都是十分灵活的，或者稍微调节一下关联方交易的毛利率，也能根据需求达到增减利润的效果。

　　2023年5月25日，温氏股份旗下的温氏食品集团股份有限公司召开第四届董事会第十八次会议，审议通过了《关于公司转让控股子公司部分股权暨关联交易的议案》，同意将控股子公司广东温氏乳业股份有限公司（以下简称温氏乳业）35%的股权以人民币43,750万元转让给公司关联方筠诚控股。

　　以上交易完成后，温氏股份持有温氏乳业的股权比例由64.57%减少至29.57%，不再纳入温氏股份的财务报表中。根据相关公告，仅2023年第一季度，温氏乳业就亏损2，234.17万元；2022年财务报告也提到，连州温氏乳业奶牛场项目因原奶市场行情不及预期，价格不及预期，同时因原奶价格低于预期，饲养规模调整，因此产出也低于预期。

　　很明显，温氏股份此举意在将亏损的温氏乳业这个烂摊子剥离出上市公司，以便维持上市公司利润及股价。

　　而发行人筠诚和瑞，作为筠诚控股众多产业中的一部分，则身不由己地受到了母公司收购亏损业务的消极影响。通过下文投资者可以看到，发行人在管理和经营业务上，都十分依赖温氏股份的输送，因此为了家族整体的利益，筠诚控股和筠诚和瑞作出牺牲将是义不容辞的，而对于缺乏管理独立性的发行人而言，或许只是温氏家族一盘大棋中的棋子而已。

　　筠诚和瑞成立之初名称为广东筠诚生物科技有限公司（筠诚生物）,此为筠诚的由来；2019年12月，通过非同一控制下换股合并，取得北京盈和瑞控制权，此为和瑞的由来，合并后更名为筠诚和瑞。发行人获得北京盈和瑞的100%股权分为以下两步：

　　第一步，以换股的形式获得控制权。2019年12月20日，北京盈和瑞及其股东李旭源、周建华、胡爱凤、天意和瑞、兴和瑞丰、温氏产投与筠诚生物及其股东筠诚控股、戴睿智签署《广东筠诚生物科技有限公司增资协议》，由北京盈和瑞上述六大股东以其合计持有的79.65%北京盈和瑞股份，对筠诚生物进行增资，增资价格为14.06元/每股注册资本。根据评估报告，北京盈和瑞总体价值5.08亿元，交易对价3.98亿元。

　　第二步，以现金方式获得少数股东权益。2020年8月，发行人向首都水环境、中茂节能、温氏壹号等少数股东以现金形式收购其持有的北京盈和瑞20.35%的股份，交易对价为1.29亿元。收购完成后，发行人对北京盈和瑞的持股比例增加至100%。

　　由于上述收购涉及溢价收购，需计提商誉。对于上述重大资产重组事项，发行人在2019年财报中确认收购北京盈和瑞的合并成本3.93亿元，确认商誉1.24亿元。2020年财报中未计提新的商誉，而计提了0.95亿元的商誉减值，剩下一个零头，税后该科目至今未发生变化。

　　首先，两次收购行为对比，估值变化不合理。第二次收购股权与第一次差异如下：1）对象不同。本次收购的对象少数股东大多为关联方：李旭源为发行人时任董事且持有5%以上股权，周建华为发行人时任董事，温氏壹号为温氏股份控制的其他企业，胡爱凤作为李旭源之配偶；2）支付形式不同。第二次收购未采用换股的形式，而是现金收购；3）控制权不同。第一次是实际控制权发生变化的收购，第二次仅为少数股东权益的收购，不影响控制权；4）估值增长。第二次收购价格1.29亿元，对应估值为6.3亿元，对比第一次收购时的总体价值5.08亿元增长较为明显。

　　按照常理，如果采用现金收购，受让价格理应比换股优惠；如果收购少数股东权益，受让价格也应比获得控制权优惠；发行人两次收购北京盈和瑞的时间点仅相差9个月，这两笔交易很有可能为一揽子交易，收购价格不应有所变化。然而，在种种理应更加优惠的条件下，9个月的时间内收购标的估值上涨了将近25%，收购价格更加昂贵。

　　其次，商誉计提和减值不合理。2019年12月换股获得控制权，确认收购成本和商誉的行为，符合商业及财务逻辑；2020年8月现金收购少数股权时，溢价收购却没有确认商誉，存在异常；2020年12月底商誉减值，存在显著异常。发行人在8月的收购后估值上升，常理不应在4个月内就出现经营情况迅速恶化，导致商誉大幅减值。同时，发行人也未提及具体原因，仅提到北京盈和瑞的工程项目项目投入规模大、建设周期长，商誉减值逻辑不能自洽。

　　综合上述分析，从交易的实质来看，只有第二次的少数股权收购涉及到真金白银的支付，使得关联方从发行人这里掏出了金额1.29亿元的现金；同时提高估值形成的商誉几乎没有留在账面上，短期内减值了将近1个亿。两件事结合起来看，不排除提高估值的目的是为了将现金输送至发行外的可能。

　　发行人除了与筠诚控股、温氏股份的关联关系之外，还存在未披露的关联关系。筠诚和瑞的董事长兼总裁范卫朝的妻子温淑娴，是温氏家族控制人之近亲属，但发行人筠诚和瑞的招股说明书中通篇未对此人加以说明，即使不是刻意隐瞒，也说明公司内部控制和管理存在缺陷。

　　除了发行人的董事长兼总裁范卫朝之外，名誉董事长、董事颜添洪不仅担任发行人控股股东筠诚控股的董事、总裁，还担任筠诚控股多家重要子公司的董事长或执行董事，包括前文提到的温氏乳业，以及重要子公司筠诚置业等。其余董事和高管也多与控股股东存在千丝万缕的联系，详见下表。

　　筠诚和瑞的销售重度依赖温氏股份及其关联方。报告期内，发行人对温氏股份及其他关联方销售形成的收入占营业收入的比重分别为39.44%、29.14%和23.83%，销售金额分别为3.99亿元、3.21亿元和2.27亿元。

　　表面上看，发行人对于关联方的依赖度在降低，但实际上从发行人业务角度，温氏股份主业是养殖业，天然需要一家处理废弃物的环保公司为其服务，发行人对温氏股份的销售是很正常的商业行为。但关键的问题在于，关联方交易比重的下降不是如发行人所说的逐渐减少对关联方的依赖，而是由于关联方业绩不佳所被动产生的结果。

　　温氏股份近年来的业绩波动剧烈，2020—2022年及2023年第三季度，温氏股份实现净利润分别为74.26亿元、-135.48亿元、56.41亿元、-45.90亿元，大概率今年将会是巨额亏损的局面。

　　与此同时，发行人的业绩也承受压力，报告期发行人主营业务收入分别为10.29亿元、10.99亿元和9.52亿元，增速分别为125.41%、6.85%和-13.41%。在招股说明书中，发行人解释自身2022年收入下滑是因为疫情，但从温氏股份的情况来看，2023年发行人应该也很难拿出合格的成绩。

　　发行人前五大客户中，2022年排名第二的悠然牧业的收入占比仅7.33%，该公司2021年及之前未出现在前五大客户的名单中；第三大客户国家电网带来的收入2021年、2022年分别为10.41%、3.8%，销售金额分别为1.14亿元和0.36亿元，2020年未出现在前五大客户的名单中。

　　永城粮盈农业废弃物处理有限公司是一家从事环保工程、有机肥的公司，永城粮盈在发行期内披露为应收账款前五大公司，但该公司未被披露为前五大客户。从永城粮盈的股权来看，虽然并非温氏股份旗下的公司，也并不在筠诚控股旗下，其股东中北京盈创和美参股35%，而北京盈创和美是发行人的控股子公司。也就是说永城粮盈是发行人的参股公司，甚至达到联营公司的标准，符合关联方的定义。

　　一般来说，在披露前五大客户时，关联方应当合并计算。在招股说明书的前五大客户的内容中，发行人将温氏股份、筠诚控股合并计算，并在注释中列举了交易对手公司的名称，包括广东精宏建设有限公司、云浮市云安筠诚牧业有限公司、宁阳筠晟农业发展有限公司等，却不包括永城粮盈，存在猫腻。除此之外，发行人亦未单独披露对永城粮盈形成的收入情况。

　　据此可以合理推测，发行人可能存在更多有待挖掘的关联方交易。发行人在招股说明书中夸耀自己的关联方销售已经降到了30%以下，但很可能是从明面上转为暗处。

　　如果关联方销售直接来自温氏股份，作为一家上市主体，温氏股份的采购价格和采购金额都能够披露在温氏股份自身的报表中，更加透明。但如果关联方销售从一家透明的主体转移阵地到各种难以验证关联关系的主体中，亦即关联交易非关联化处理，只会令公司治理的面目更加模糊，令投资者更加难以信任。

　　回到永城粮盈本。